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兖州煤业 “一石三鸟”收购计  

2012-05-29 17:46:36|  分类: 策略 |  标签: |举报 |字号 订阅

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兖州煤业收购澳大利亚格罗斯特煤矿,有望成为澳大利亚最大的煤矿企业之一,再造了一个“海外兖煤”。这次收购中,兖州煤业通过交易结构安排,一举实现资源占有、借壳上市、降低兖煤澳洲资产负债率三大目的,为其后续的战略实施打下坚实基础。
■ 文 / 符胜斌 *

兖州煤业是一家位于山东济宁的国有大型煤炭企业,也是截止目前,中国煤炭行业唯一一家在香港、纽约、上海三地上市的企业。近几年,受煤炭价格不断攀升的有利因素刺激,兖州煤业的净利润从2009年的38亿元骤升到2010年90亿元,增长2倍有余。但与此同时,烦恼也随之而来。

2011年3月,在山东省政府的规划下,山东省将新汶矿业集团、枣庄矿业集团、淄博矿业集团、肥城矿业集团、临沂矿业集团、龙口矿业集团六家企业整合为山东能源集团。同处山东的兖州煤业却不在整合范围之内,这也就意味着兖州煤业日后在山东本省的资源获取工作难度将大大增加。

也正是在这样的背景下,在2004年并购南田煤矿(将其更名为澳思达煤矿)、2009年并购澳大利亚菲利克斯公司100%股权后,自2011年开始,兖州煤业海外资源开发明显提速,分别在8月份收购了新泰克控股公司与新泰克Ⅱ控股公司100%股权;9月份收购了西农普力马煤矿有限公司和西农木炭公司100%股权;2012年3月份收购格罗斯特煤矿。兖州煤业海外资源扩张步伐之快,引人瞩目。

在兖州煤业海外资源的历次收购中,此次收购格罗斯特煤矿显得更具意义。兖州煤业通过此次“现金+换股”式收购,一举实现了资源扩张的战略目的,完成了在澳大利亚上市的承诺,降低了兖煤澳洲资产负债率,夯实了财务基础,可谓一石三鸟。

故事的起源

2009年,兖州煤业通过其在澳洲的全资子公司“兖煤澳洲”启动了收购澳大利亚菲尼克斯100%股权项目。为获得澳大利亚外商投资委员会(以下简称“FIRB”)对此次交易的认可,兖煤澳洲做出了将兖州煤业澳洲业务最迟于2012年底在澳交所上市并将兖州煤业所持兖煤澳洲股权降低到70%以下的承诺,由此获得FIRB的首肯,完成收购,将菲尼克斯公司纳入旗下(见图1)。

兖煤澳洲完成对澳斯达、菲尼克斯两大公司的收购后,其煤炭资源储量获得了极大增加,其中收购澳斯达增加煤炭储量1.4亿吨,收购菲尼克斯增加煤炭储量13.8亿吨。但与此同时,兖煤澳洲却为此背负了沉重的债务负担。

兖煤澳洲设立时,兖州煤业仅向其投入0.64亿澳元的注册资本,主要用来收购澳斯达煤矿。但在收购菲尼克斯时,兖煤澳洲却几乎全部依靠贷款解决。收购菲尼克斯对价为33.33亿澳元,其融资额就高达25亿澳元,由此带来兖煤澳洲资产负债率大幅提高。截止到2010年9月30日,兖煤澳洲资产总额为45.13亿澳元,负债总额为41.44亿澳元,资产负债率高达91.82%。高企的债务增加了公司经营风险,也将不利于后续的资源获取和上市融资。
  
寻求平衡

既要实现收购菲尼克斯时所做出的上市承诺,又要降低资产负债率,为上市公司打造一个良好的基本面,还要继续加快实施海外资源开发战略,以实现2011年初兖州煤业制定的“双倍增长”的规划目标(产量倍增、销售倍增)。这对兖煤澳洲来讲,几乎是一个不可能同时完成的任务。如果要降低资产负债率,便于上市,那么势必要母公司兖州煤业对兖煤澳洲进行大规模增资,但兖州煤业在国内也面临着诸多发展压力,并且随着煤炭行业的火爆,煤炭资源的获取成本越来越高,这都给兖州煤业的资金筹措带来压力。反之,则意味着要在资源获取上放慢扩张的脚步,但这显然不符合兖州煤业的战略要求。

兖州煤业势必要在这三者之间寻求一种平衡。那么,兖州煤业是如何进行的呢?

首先,对兖煤澳洲进行适度增资,做厚资本,并通过偿还债务,降低财务费用,降低资产负债率,优化融资环境。

90%以上的资产负债率对任何企业而言都是难以承受的压力,不仅增加了企业的财务费用和现金流出,而且对后续的发展将带来资金困扰。兖煤澳洲的资产负债率必须要降到一定的水平,这样才能保证兖煤澳洲在后续的资源收购中获得一个比较好的融资环境。因此,在2010年12月,兖州煤业向兖煤澳洲增资9.09亿澳元,在偿还部分贷款后,兖煤澳洲公司的资产总额增至47.71亿澳元,负债总额降至34.51亿澳元,资产负债率降至72.34%。这虽然与兖州煤业55%左右的资产负债率相比尚有较大差距,但“这是发展中的问题,而发展中的问题需要靠发展来解决”。

其次,改变收购方向,从收购上市公司改为收购非上市公司,降低收购成本。

在兖煤澳洲收购菲尼克斯时,澳交所有9家煤炭行业上市公司。按当时的情况,在这些上市公司中菲尼克斯处于中上游水平,收购代价已经高达33亿澳元,若兖煤澳洲继续收购同类上市公司,其代价无疑是巨大的。这也可以从兖煤澳洲后来收购新泰克和西农两个项目的收购成本上得到体现(见表1)。比如2011年收购新泰克项目,权益储量为4.4亿吨,吨资源收购价格为0.28澳元/吨,较菲尼克斯2.42澳元/吨的收购价格有大幅度折让。

最后,购买技术,为长远发展埋下伏笔。

在兖煤澳洲收购的西农项目中,西农木炭公司显得比较独特,这家公司没有资源,也不从事煤炭开采和加工。这家公司主要是从事将低等级煤炭加工成煤焦的技术和工艺流程的研究和开发,是一家技术研发机构。

技术的甜头兖州煤业其实早已经尝过。在收购澳斯达煤矿后,兖州煤业采用先进的井下开采技术对其进行改造,因此被澳洲政府评为安全示范矿井,而这又为兖州煤业在澳洲的扩张打下了比较好的基础。用兖州煤业董事长王言的话讲,就是“我们就向对方介绍澳斯达煤矿的成功范例,展示兖州煤业独特的技术优势。在同等收购条件下,菲尼克斯公司高层经过考察比较,终于把‘绣球’抛给了我们。”

另一方面,兖州煤业近年来有14项技术进行有偿转让,转让收入达3.26亿元。具体到西农木炭公司,其主攻的技术方向是低等级煤炭的利用,而这对煤炭开采企业来讲,是一项颇具前景的技术应用领域。在煤炭开采过程中,由于资源等级、品位、开采技术的不同,势必有大量的低等级煤炭不能得到利用,如果能有一种技术将这些低等级资源利用起来,对兖州煤业而言,其收益无疑是巨大的,其未来的发展空间也会更大。

通过精心的筹划,在一年多的时间内,兖州煤业既实现了资源的进一步扩张,又获得了新的技术支持,为今后的上市打下了一个比较好的基础。但明显不足的是,由于兖州煤业资金支持力度的不够,兖煤澳洲的资产负债率又上升到警戒线以上的水平。截止到2011年6月底,兖煤澳洲的资产负债率就上升到83.9%。
  
借壳上市

当时间的车轮进入2012年,兖州煤业到了需要完成在澳交所上市承诺的时候。中国企业在澳交所的上市方式通常有3种,澳大利亚红筹股、澳大利亚X股(类似香港的H股,美国的N股,新加坡的S股)及“后门上市”(backdoor listing)(类似我国借壳上市)。

澳大利亚红筹股方式对兖州煤业来说意义不大,因为其在澳洲已经有了兖煤澳洲这一平台,并且红筹方式主要针对的是把国内资产做上市,而兖煤澳洲的主要资产都在澳大利亚。以IPO方式上市,则在时间上难以把握。一般的,在澳交所以IPO方式上市,通常需要8~12个月时间,若期间有不可控因素发生,对兖煤澳洲履行承诺将形成压力。

因此,留给兖州煤业的选择实质上只有一种,以借壳方式完成上市承诺。

● 第一步:选壳

既然是借壳,就需要选择一个比较好的壳。对兖煤澳洲而言,这个壳需要具备以下几个条件:一是最好是煤炭企业,这样就可以在借壳上市的同时有可能获得新的煤炭资源;二是体量要适当,使得兖州煤业能保持绝对的控股权又能将其控股比例保持在70%以下;第三就是对方愿意进行合作。

通过分析格罗斯特的情况,可以发现是一个非常好的壳资源(见表2)。如果按权益储量规模考虑,兖煤澳洲的规模是格罗斯特的3倍左右,大约可占合并后规模的75%,可以实现对合并公司的控制并为降到70%以下股比留下空间。在资产负债率上,若以账面值简单合并计算,合并后的公司资产负债率可降到70%左右。而格罗斯特的发言人则声明:“格罗斯特的董事们相信公司和兖州煤业的合并将有望创造一个世界级的煤业生产和出口公司。”

此外,还有一个非常重要的原因,那就是兖煤澳洲和格罗斯特都持有纽卡斯尔港基础设施集团有限公司的股权,兖煤澳洲持有15.4%,格罗斯特持有11.6%,合并后的公司将持有27%的股份,这对兖州煤业海外物流体系的建设将起到非常重要的作用。

● 第二步:反向借壳

在壳资源选好之后,在借壳上市方式上,兖州煤业有两种方式可以选择,一是格罗斯特增资扩股,即兖煤澳洲把其资产注入格罗斯特,兖煤澳洲持有上市公司股权,从而实现资产上市,这种方式可称为正向借壳。二是兖煤澳洲增资扩股,即格罗斯特将其合并资产注入兖煤澳洲,格罗斯特的股东转而持有兖煤澳洲的股份,兖煤澳洲取代格罗斯特在澳交所的上市公司地位(见图2),这种方式可称为反向借壳。很显然,正向借壳对改善兖煤澳洲的资产负债率没有起到任何积极作用,只是相当于兖煤澳洲将其持有澳斯达公司的股权变成了持有格罗斯特股权。

按照兖州煤业披露的信息,本次采取“现金+股票”的方式将兖煤澳洲和澳大利亚格罗斯特煤炭有限公司合并,交易方案由3部分组成:

首先,格罗斯特进行现金分配。格罗斯特用7亿澳元现金向其现有股东进行股利分红及终止现行期权(见图3)。通过此举,使格罗斯特的股东获得了现金补偿,并降低了兖煤澳洲的收购成本。同时,由于终止现行有效的期权,使格罗斯特的股权结构在合并期间保持稳定,简化了交易架构,有利于推进合并工作。

其次,兖煤澳洲资产剥离,进行分立。在此次与格罗斯特合并的过程中,兖州煤业并没有将其在澳洲的全部资产用于合并,而是剥离普力马煤矿、新泰克资源、以及菲尼克斯名下尚处于勘探开发阶段的哈利布兰特、雅典娜和维尔皮纳项目、兖煤澳洲技术发展有限公司以及超洁净煤技术公司等的权益。这些待剥离的资产将由兖州煤业持有(见图4)。

最后,完成换股合并。如前所述,这是降低兖煤澳洲资产负债率的重要方式。兖煤澳洲收购格罗斯特全部股份,其支付的对价则是其自身股份,相当于格罗斯特的股东各自以其持有的格罗斯特股权对兖煤澳洲增资扩股,并实现兖煤澳洲的借壳上市(见图5)。

通过上述交易,兖煤澳洲取得上市公司地位,兖州煤业所持兖煤澳洲的股权比例由100%下降到78%,格罗斯特原有股东则持有兖煤澳洲22%股权。为达到70%以下持股比例的承诺,兖煤澳洲获得上市公司地位后,将有可能进行再融资,这对改善其资产负债表又会起到积极的作用。
  
经验与教训

通过上述的操作,兖州煤业实现了将兖煤澳洲主要资产在澳交所上市的承诺,并且通过兼并格罗斯特,兖煤澳洲的符合JORC标准的煤炭权益资源量为27.08亿吨,煤炭权益储量为8.69亿吨(不含尚未交割的普力马煤矿公司),资源储备进一步增厚。更重要的是,通过反向借壳,做实了兖煤澳洲的财务基础,为其下一步的扩张打下了坚实基础。同时,兖州煤业在海外资源扩张过程中对技术的重视及其作用的发挥也值得中国企业借鉴。

另一方面,在兖州煤业海外资源开发的过程中,又有一些经验教训值得我们总结。纵观兖州煤业海外资源开发的整个过程,兖州煤业全部是依靠自身的资金力量进行冲锋,由此带来资金紧张和兖煤澳洲资产负债率居高不下的局面,虽然当前煤炭价格较好,但一旦跌入低谷,兖煤澳洲将有极大可能出现资金链断裂。因此,对正在进行海外资源开发的企业来说,可考虑适当引入社会资本,如PE、产业基金等来缓解资金压力,尤其对国企而言,对淡化国家色彩也将起到一定作用。

此外,在交易架构上,需要充分利用好我国与其他国家的税收协定,做好税收筹划,比如可在香港、新加坡、毛里求斯、迪拜(阿联酋)、卢森堡等过设立中间控股公司间接投资兖煤澳洲,以享受股息和资本利得的所得税优惠等。 
* 作者任职于中国铜业有限公司投资管理部

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